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  1. 西部證券-9月全社會債務數據綜述:重配置,輕交易-221028

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    日期:2022-10-28 23:59:10 研報出處:西部證券
    研報欄目:債券研究 羅云峰  (PDF) 12 頁 855 KB 分享者:dh***5
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    研究報告內容
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      在過去的大約一個月中(9月24日以來),債券收益率累計出現較小幅上行,權益方面(以萬德全A指數衡量)有所下行,股債雙殺。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】權益的表現弱于預期,主要原因是政策的收斂強度超出了我們的預期,包括資金面的收斂以及5000多億專項債地方結存限額并未在10月足額發行。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)國慶后的一周(10-14日),國內股債基本上運行的邏輯是流動性放松,或與美聯儲收緊沖擊的邊際緩解有關,亦或是季初資金面有所松弛,股債雙牛,權益成長明顯跑贏價值,十債收益率在14日觸底,隨后的18日萬德全A指數觸頂。

      9月經濟增長和負債數據均表現的超預期強勁,但金融市場表現不佳,一種解釋是更多資金流入實體,對金融市場反而構成利空。我們對國家資產負債表兩端的判斷沒有變化,即經濟平穩、政策收斂、通脹下行。資產端實際經濟增速7月以來窄幅震蕩,三季度的實際經濟增速可能構成未來幾年中國經濟增長的中樞(目前預計在4%左右),實際經濟增速圍繞該中樞窄幅震蕩,與之相對于的名義經濟增速或在6%左右。9月實體數據出現改善,與負債小幅反彈、通脹下行的組合相匹配。負債端實體部門負債增速在6月底至7月初見頂,隨后震蕩下行,按照穩定宏觀杠桿率的目標,我們預計其將回落至名義經濟增速附近;時間上來看,如果沒有新的供給端沖擊,我們預計本輪實體部門負債增速下行或將至少延續至明年。10月實體部門負債增速錄得10.2%,略高于前值10.1%;預計11月實體部門負債增速將有所下行。貨幣政策方面,8月15日的降息與19年11月、22年1月的情況非常類似,是一輪擴張周期結束的確認,而非新一輪寬松周期的開啟,降息后貨幣政策轉入邊際收斂轉態。9月,我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩升一降(基礎貨幣余額同比增速下降),考慮到9月的季節性因素,似乎難以得出貨幣政策放松的結論。在上述政策收斂、經濟平穩的組合下,對應通脹處于下行趨勢當中。

      上述國家資產負債表組合下,對投資的指導意義是重配置、輕交易。實體部門負債增速觸頂回落,對應債券配置窗口打開以及權益全面牛市的結束,天平向債券傾斜。而在PPI同比增速亦下行的背景下,權益的持續結構性機會亦較稀缺。貨幣政策轉向收斂后,權益風格開始切換至價值占優;中期來看,考慮到經濟增速的企穩、估值以及股債性價比,一個需要關注的問題是,上證50代表的價值板塊是否已經跌入配置區間。權益市場在10月的第一個交易周出現反彈,背后的邏輯是流動性放松,或與美聯儲收緊沖擊的邊際緩解有關,亦或是季初資金面有所松弛,在債券收益率觸底后,權益市場的反彈隨即結束,風格則有望在稍晚重新回歸價值占優。債券方面,面臨供需(實體部門負債增速下行和貨幣政策邊際收斂)雙弱的組合,供給占主導地位,雖然年內十債收益率再創新低概率不高,但配置窗口開放,久期策略占優。

      風險提示:經濟失速下滑,政策超預期寬松。

      

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