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  1. 天風證券-電力設備行業風電·深度:抗通縮是底層邏輯,看好海風的大型化、海風出海和國產替代三條線-221012

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    日期:2022-10-12 16:20:56 研報出處:天風證券
    行業名稱:電力設備行業
    研報欄目:行業分析 孫瀟雅  (PDF) 53 頁 1,595 KB 分享者:al***t 推薦評級:強于大市
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    研究報告內容
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      復盤:從周期走向成長,看好未來PE和EPS雙擊的可能性

      風電板塊估值從21年下半年開始大幅提升→原因系板塊從周期邁向成長,核心在于IRR過去周期性太強,而往后看周期性大幅削弱,成長性加強。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

      過去風電發展具有周期性,主要受到政策及補貼的影響,上網電價具有周期性→業主開發風電的IRR具有周期性:2014年國家首次下調風電上網標桿電價后2015年引發搶裝潮;2016-2021年為補貼退坡期,陸上風電的標桿上網電價持續調整,2019年國家再次下調風電上網電價,并公布陸風與海風平價上網時間,引發2020、2021年搶裝潮。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

       IRR與單瓦電價成正比,與棄風率、單瓦投資成本成反比:隨著21年陸風平價、22年海風平價,收入端-單瓦電價穩定,發電效率提高;成本端-大型化&輕量化降低CAPEX。綜合發電收入端和成本端,往后看風電項目IRR,將呈現上升趨勢,進而帶動裝機提升,不再具有周期性,風電板塊有望從周期走向成長。

      成長性體現在:新增裝機的高增速

      短期:國內22年陸海風招標超預期(主要系CAPEX下降帶來的IRR提升),我們預計23年國內海上裝機高增有望達10-12GW;海外鑄件、主軸、法蘭頭部企業日月股份、金雷股份、恒潤股份今年以來海外收入占比均出現了明顯的環比提升,驗證海外裝機需求提升。

      中期:我們預計國內22-25年陸風新增裝機量CAGR為15%,海風新增裝機量CAGR為44%;海外22-25年陸風新增裝機量基本持平,海風新增裝機量CAGR為56%

      其中,海風增速遠高于陸風:陸風受到土地資源的限制,海風系風電成長性的重要增量:資源儲備空間大且不受土地資源限制

      當前時間點:風電投資的本質是抗通縮(量的層面),尋找單位盈利持平或者向上(單位盈利)的標的抗通縮:

      大型化降本使風電IRR提升帶來裝機量上行;但大型化降本帶來細分賽道價格下行(大型化對零部件單MW價值量呈攤薄趨勢)抗通縮(單MW價值量不容易被大型化攤?。┦峭顿Y核心

      分環節看通縮情況:

      抗通縮(風機大小每提升1MW,單MW價值量基本不會變化甚至可能上升的環節)——從3MW→6MW,海纜(風場遠?;瘞硭统龊@|長度增加)、樁基(22萬元/MW→19萬元/MW)、偏航變槳軸承(17萬元/MW→25萬元/MW);

      次抗通縮(風機大小每提升1MW,單MW價值量下降幅度較小的環節)——從3MW→6MW,鑄件(22萬元/MW→19萬元/MW)、主軸軸承(16萬元/MW→14萬元/MW)、塔筒(66萬元/MW→59萬元/MW);

      通縮明顯(風機大小每提升1MW,單MW價值量下降幅度較大的環節)——風機(風場容量一定的條件下,風機數量與風機單機容量成反比)。

      盈利彈性:風電搶裝期間處于盈利高點,搶裝期后單位盈利均有不同程度的下滑,往后看:

      零部件:

      鑄件、主軸——日月股份沖天爐替換成電爐和降低樹脂用量兩項工藝改進在今年完成,單位盈利有望向上。

      葉片——隨著原材料價格下降,單位盈利有望向上。

      海纜——行業單位盈利往下走,頭部憑借技術先發優勢,提高高電壓產品占比,單位盈利有望走平。

      塔筒——海陸風全面平價后盈利有望企穩。

      風機:投資節奏晚于零部件,競爭激烈,盈利尚未見底。

      投資建議:看好三條主線,分別為國內海風和大型化、風電出海、國產替代

      1、海風需求高增和大型化投資機會:

      受益于海風高增速:

      海纜:作為典型抗通縮環節,離岸距離20~30→50+km,送出海纜ASP 15以下→20+億元/GW;【東方電纜】高壓化、直流化下公司擁有技術儲備的先發優勢,以及廣東的地域優勢,中標優勢明顯;24年及之后歐洲海風高增速接棒,業績韌性強;二線海纜廠商【寶勝股份】憑借220kV海纜業績+央企背景,23年海風高景氣有望獲取海纜訂單。

      樁基:【海力風電】:海風產能持續擴張,單樁(樁基)產能國內領先,預計23年國內單樁供給緊缺,公司有望深度受益

      風機:【明陽智能】:憑借半直驅技術先發優勢、自供降本,疊加廣東地域優勢→海風市占率近20%;同時憑借規模優勢+價格優勢→國內風機有望出海打開空間,量價雙升。

      海風大型化帶來的增量市場:

      鑄件:【金雷股份】:因鍛制主軸難以應用在大尺寸風機(8MW及以上)上,所以海上風機大型化帶來鑄造主軸需求,公司依靠主軸精加工技術和原材料自產經驗塑造在鑄造主軸領域的領先優勢。

      齒輪箱零部件:【廣大特材】:齒輪箱零部件——廣大特材:海上風電帶來大尺寸齒輪箱零部件需求,公司依靠生產經驗積累(已掌握齒輪箱零部件粗車技術和其他風電鍛件(主軸、法蘭等)生產技術)和一體化優勢(實現原材料齒輪鋼自產),積極擴產齒輪箱零部件精加工項目,有望受益于海上大尺寸齒輪箱零部件緊缺。

      2、出海增量市場→帶來新的量和利的彈性,但各環節由于安裝屬性強弱導致有所差異

      鑄件:【日月股份】:基于成本優勢和無安裝屬性,鑄件出口難度較低,但對精加工要求高,公司提升精加工產能(2023年精加工占比近50%)可打開公司鑄件產品的出口空間,出口毛利率可高于國內15%-20%。

      塔筒&單樁:【大金重工】:歐洲在海外市場的戰略地位重要,大金在歐洲具有獨一檔的關稅優勢,看好未來單樁出口的阿爾法。

      3、軸承國產替代增量市場

      【新強聯】:基于多年經驗積累及率先引進無軟帶淬火技術,公司主軸軸承技術領先,同時綁定明陽大客戶,大尺寸主軸軸承量產進度屬國內進展最快,已實現7MW主軸軸承小批量出貨。

      【長盛軸承】:滑動軸承相比滾動軸承降本增效,國內外技術基本并跑,有望從0→1。公司作為國內滑動軸承綜合性廠商,憑借多年技術儲備,目前公司的風電領域產品根據不同的客戶和不同的應用部位,分別處在測試驗證及方案溝通階段,24年風電用滑動軸承業務毛利占比有望達15%。

      風險提示:風電裝機量不及預期;大宗價格波動較大風險;技術研發不及預期;產能擴張不及預期;國際貿易環境影響等;測算具有主觀性,僅供參考。

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